• 远超越沪深300指数250%的收益率
  • 发布时间:2019-01-05 04:56 | 作者:admin1 | 来源:未知 | 浏览:
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      我们在《宏观对冲策略中的成长股》指出,要素的规模报酬不变或者规模报酬不变是成长股区别去普通股票的核心特征。在产出水平和利率水平都下降的界定,由于主导产业的盈利能力下行,成长股行业能够获得的要素投入更多,成长股的资本形成的环境更加有利,成长股风格占优。2019年,随着中国商业银行体系资本金压力的缓解,中国经济继续回落,总需求下行将带来信用紧张程度缓解。2019年信用利率下降是全年的主线,虽然股票市场仍然不具备系统性的机会,但是成长股风格将持续占优。2019年成长股风格占优的情况下,我们需要进一步明确成长股的标准,为2019年成长股的持续投资做准备。我们系统的对比了海外科技指数和成长指数的选择标准,为确定中国成长股标准提供参考。

      LSE高科技市场条件:第一,行业确定。伦交所列举的技术创新行业有:计算机服务、互联网、软件、计算机硬件、办公室电子装备、半导体、固定线路电信、移动通讯、通讯设备;所列举的医疗健康创新行业有:医疗设备、医疗用品、生物技术、药剂药品。第二,研发标准。LSE不设定公司规模、地点的要求,但是要求提供致力于创新、研发和产品发展的属性的证明,大额的R&D 支出、R&D人员数量等指标成为评判的核心标准。

      富时科技指数标准:富时科技全指数、富时科技关注指数和富时科技医药板块指数是英国市场三大科技指数。富时科技全指数在于表现在伦交所科技板块上市的所有成分股的整体市场表现。富时科技关注指数是呈现在科技板上市但却未被现存的投资组合广泛覆盖的股票。富时科技医药板块指数针对的领域首先被限定为医药行业,它关注的股票同样也是被主要的现存英国权益投资组合忽略的公司。富时科技指数是在LSE高科技市场基础上做出一定的调整,LSE高科技市场标准是市场形成和指数开放的核心。

      美国市场中成长股的代表性指数主要有标普混合1500纯成长指数与纳斯达克100指数。标普混合1500纯成长指数由依据成长与估值两个维度指标筛选出来的高成长标的组成,纳斯达克100指数是由纳斯达克指数中权重最大流动性最好的100只非金融标的组成。与LSE-AIM市场编制的成长指数突出研发投入不同,美国市场编制的成长指数更加侧重从企业盈利与营收增长、企业估值与行业等传统维度对标的进行筛选。

      由于成长股具备规模报酬不变或者递增的特征,持续的研发投入是维持这种优势的必要条件。因此,企业的研发能力就应当被定价。我们参照LSE的经验,结合ROE和R&D支出对中国市场成长股进行了初步界定。我们采用ROE10%和R&D5%的标准构建投资组合,结果发现:第一,在2014-2018年全样本区间ROE-R&D策略是战胜了。第二,在2014-2015年ROE-R&D组合收益率达到450%,远超越沪深300指数250%的收益率。在2016-2018年这个区间段,沪深300指数优于ROE-R&D组合。因此,ROE-R&D策略在经济下行成长股风格占优的时候,能够持续提升组合的收益率。

      因此从投资策略来看,我们建议投资者在确定成长股的过程中,高度关注R&D支出对成长股板块业绩的提升作用。

      在2.1节中提到的三大指数有一个前提条件是这些指数的成份股票的上市板块均为LSE的techMARK,这意味着若要纳入富时公司编制的科技股指,或者再对科技指数进行调整和增、改编,调整的股票池都是techMARK。而探究清楚techMARK的上市条件对于我们来讲是具有实际意义的,因为我们的研究要得到的不仅是英国科技板的指数编辑方法的经验,更重要的是我们要厘清何为英国人眼中的科技板。我们在深度报告《科创板的猜想——基于Nasdaq和LSE-AIM的启示》中对美国Nasdaq、英国AIM和香港创业板的上市条件进行了系统性的介绍,目的在于给出几种我们认为我国即将推出的科创板所可能参考的制度路径。当时我们把中国科创板在英国的类比对象设成了AIM市场,本文再次给出了基于英国市场经验的另一个可能路径,即techMARK的选择。

      我们认为这样的类比依然具有一定的意义,首先板块的行业属性来看,二者的范围更为近似。11月20日,上海市市委书记李强在调研时指出“在上海证交所设立科创板并试点注册制,对于进一步深化改革开放、推动高质量发展具有重大意义。这不是简单地增加一个市场板块,而是资本市场的重大制度创新,将进一步完善我国多层次资本市场体系。”“要围绕扶持科创企业、服务实体经济,在科技金融、创业孵化、风险投资、技术协作等方面探索新的工作机制。要瞄准集成电路、人工智能、生物医药、航空航天、新能源汽车等关键重点领域,让那些具有新技术、新模式、新业态的“独角兽”“隐形冠军”企业真正脱颖而出。”这意味除了试点注册制以外,科创板真正是“科技当家”,这也是科创板与现行的创业板一大重要区别。而techMARK就是针对技术创新的,部分举例行业与我们的科创板的定位行业十分相近。伦交所列举的技术创新典型行业有:计算机服务、互联网、软件、计算机硬件、办公室电子装备、半导体、固定线路电信、移动通讯、通讯设备;所列举的医疗健康创新行业有:医疗设备、医疗用品、生物技术、药剂药品。

      此外,值得我们借鉴的一点是英国对于研发支出的看重。techMARK和techMARK mediscience针对的是从事前沿的创新研究和产品生产的公司。LSE要求techMARK上市公司的商业模式必须是有高水平创新和投资投入到R&D项目中的,这是登陆techMARK和techMARK mediscience唯一的标准。而公司所处的行业、公司规模、地点都不是techMARK的上市的硬性要求。如果公司可以提供致力于创新、研发和产品发展的属性的证明,那么公司在上市时会收到伦交所的一项豁免,即无需上交三年交易记录,这一主板上市必须提交文件。证明自己是致力于创新的企业的最好量化条件就是大额的R&D 支出。这样即使公司所属行业不在上述列举的科技行业的名单中,公司依旧可以通过保荐人向交易所提交上市申请。

      英国对于研发支出的重视甚至提升到了左右登陆techMARK条件的高度,可见在英国人眼中,技术的研发才是代表科技的核心。在这种指导思想下,公司经营的领域不重要,经营内容与科技结合才是关键。这一点与“互联网+”的思维极其相似,技术革命不一定是一场产业从无到有的革命,还可以是对传统行业的改良升级,通过给传统行业添加技术的新翅膀,而使得传统行业的效率提高,更好地激发和创造需求。这一点对于我国长期以来仅仅把科技看成是某些行业和领域的事情是一种突破,对于我们的科创板正在进行的制度设计也是一种良性的具有启迪意义的指导。当然R&D费用的真实性以及定义的可靠性、鉴别的容易性都会使R&D作为上市标准在实操层面面临质疑,但是我们同时注意到伦交所拥有对于公司能否在techMARK上市的最终解释权 ,这未尝不可以成为我们上交所借鉴的一条配合R&D使用的重要原则。

      FTSE Tech Index的编制共有如下八个要点,前面4个要点是指数编制的规则,后面的要点是指数编制的步骤和方法。

      首先,从规则来看:第一,指数使用SETS的实际交易或SETSqx报价证券的中间价格。第二,指数仅在LSE的开始时间计算。第三,指数保留两位小数。第四,股息是每只股票的实际股息,在相关的除息日除息。收到的外币股息在除息日期前一天使用WM/Reuters 1600汇率兑换成英镑。

      其次,从编制的步骤和方法来看:第五,根据指数计算公式,其中变量包括证券最新交易价、转换成英镑的汇率、发行股数、可投资权重因子(权重可调整性,由富时公司确定)、bet36体育权重因子和除数(在基期发行的全部股票资本)。第六,FTSE techMARK指数系列是算术加权指数,每个公司的权重是每个公司的可投资市场资本/所有公司的可投资市场价值。第七,FTSE techMARK All-Share Index和FTSE techMARK Focus Index调整权重,而FTSE techMARK mediscience index不调权重。第八,FTSE techMARK All-Share Index和FTSE techMARK Focus Index调整权重的方法:当某证券权重超过10%,则只算作10%,若下面的证券的权重还有超过10%的,则也算作10%,直至没有一家公司超过10%为止。若权重超过5%的公司超过40%,且之前个体权重超过10%的公司不止一家,则把第二家调整为9%,再次计算超过5%权重的公司是否超过40%。若依然存在,则将第三大公司权重调整为8%,重复上述操作。如仍有5%权重的公司超过40%,则将第四大公司权重设为7%,依此类推。第五、六大公司权重的调整标准分别为6%、4%。

      美国市场中成长股分布在纳斯达克市场和纽交所市场,成长股的代表性指数主要有标普混合1500纯成长指数与纳斯达克100指数。标普混合1500纯成长指数由依据成长与估值两个维度指标筛选出来的高成长标的组成,纳斯达克100指数是由纳斯达克指数中权重最大流动性最好的100只非金融标的组成。与LSE-AIM市场编制的成长指数突出研发投入不同,美国市场编制的成长指数更加侧重从企业盈利与营收增长、企业估值与行业等传统维度对标的进行筛选。

      标普混合1500纯成长指数(S&P Composite 1500 Pure Growth)衡量成长与价值两个维度,每个维度选取三项指标。成长维度三个指标分别是过去三年股票投资回报率(扣非EPS/股价)的变化、过去三年每股营收增速以及价格变化的动能(近12个月的股价变化),价值维度三个指标分别为P/B、P/E和P/S的倒数。依据上述指标的筛选和计算,标普指数会赋予每只个股相应的成长和价值性得分,并按照得分的高低分别进行成长和价值性的排名。

      标普全市场指数中(S&P Total Market Index)的所有股票,构成计算标普混合1500纯成长指数(S&P Composite 1500 Pure Growth)的标的池。在上面依据两个维度的6个指标计算出原始得分后,所有股票指数原始得分构成样本,需要进行一下标准化处理:

      首先,得分缩尾处理:对样本进行数据缩尾(Winsorize)处理,对超出90%分位数的值替换为90%分位数的值,降低极端值对得分的影响。

      其次,得分标准化:对原始分进行标准化,即原始分减去样本的平均值后再除以样本的标准差,处理以后的得分满足正态分布。

      一家公司拥有高成长性得分的公司具有较高的成长性,而低价值得分的公司具有较高的成长性。指数中的成分股按照成长性级别/价值性值级别的比值由高到低排序。排名靠前的公司成长性排名较高,价值较低,因此表现出纯粹的成长特征。占指数市值前33%的公司被指定为成长股,组成标普混合1500纯成长指数(S&P Composite 1500 Pure Growth)。

      纳斯达克100指数是由纳斯达克市场中最大、交易最活跃的100只非金融股组成的一篮子指数。该指数包括除金融行业以外的各行各业的公司,如商业银行和投资银行。这些非金融部门包括零售、生物技术、工业、技术、医疗保健等。纳斯达克100指数是根据修正后的加权资本法计算的,即单个权重是根据市场资本化来确定的,限制了最大公司的影响。因此,纳斯达克每个季度都要审查该指数的构成,如果没有达到发行要求,就调整权重。初步筛选准则如下:

      我们在《宏观对冲策略中的成长股》中对成长股做出了明确的定义:成长股是处于生命周期高速增长阶段的行业和公司,它的特征是对于要素投入规模报酬不变或规模报酬递增。在产出下行和利率同时下行的时候,是有利于成长股资本的形成,形成除了技术进步之外资本形成推动的内生增长。持续的研发支出是维持这种规模报酬不变的重要前提。在《科创板的猜想》中,我们指出伦敦主板市场中高科技板块的设定是最值得我们学习的地方,高科技板块指数的开发工作是填补市场空白的重要内容。

      参照伦敦证券交易所高科技板块的认定方式,研发费用支出规模和研发人员占比是确定高科技行业的重要特征。我们在《宏观对冲策略中的成长股》中指出,维持企业持续活动规模效应的主要是持续性的研发投入。研发投入和企业盈利能力之间应当存在着良性的互动关系。企业ROE和R&D支出均较多的企业,投资收益率应当表现的更好。

      因此,我们选择ROE和R&D费用两个维度来构建指数,由于研发支出的财务数据在2013年之后才逐步披露,因此,我们投资组合选择2014年开始。首先我们按照ROE和研发支出占营业支出的比例作为标准,筛选标的,并构建等权重组合,观察组合的表现。

      我们在表2中对ROE和R&D支出进行了描述性统计,我们发现:中国市场上ROE平均约为13.26%,中位数为10.61%,R&D支出平均比例为4.71%,中位数为3.63%。因此,我们选择ROE高于10%作为基准,R&D支出5%和10%两个档位筛选股票,构建投资组合,分别叫做Index-10-10和Index-10-5组合

      对比ROE-R&D策略和沪深300指数可以发现:第一,2014-2018年全样本区间,Index-10-10组合收益率为58.55%和60.98%,而沪深300指数收益率为47%。在全样本区间ROE-R&D策略是战胜了沪深300指数。第二,在不同的区间段,二者的表现存在着较大的差异,2014-2015年Index-10-10和Index-10-5最高收益率达到450%和400%,远超越沪深300指数250%的收益率。但是在2016-2018年这个区间段,沪深300指数呈现出缓慢上行,但是Index-10-10和Index-10-5呈现出下跌的状态。因此,ROE-R&D策略在经济下行成长股风格占优的时候,能够持续提升组合的收益率。

      我们预期2019年需求下行,信用紧缩将有所缓和,成长股持续占优,因此在高ROE组合中选择研发费用占比高的企业,更加具备竞争力。

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